欧洲经济修复的持续性面临挑战

　　年初以来，欧洲经济持续修复，服务业韧性超预期，欧洲斯托克指数创新高，欧元汇率明显回升，“瑞信事件”的冲击很快平息，在货币紧缩和通胀“两座大山”的压力下，欧洲经济持续修复的动力是什么，是否已经摆脱衰退阴影？

　　热点思考：欧洲经济修复的持续性面临挑战

　　2022年底以来，欧洲经济整体修复超预期，但结构仍不平衡。欧元区GDP仍处在正增长区间，服务业韧性超预期，劳动力市场依然“紧张”，失业率维持在历史低位，瑞信银行的冲击很快地被市场消化，欧洲斯托克指数、欧元汇率均明显上涨，但欧元区不同部门仍明显分化，工业生产领域表现更差，制造业明显弱于服务业。

　　本轮欧元区经济的修复源自能源补贴、财政扩张、暖冬及周期错位的综合作用。为应对能源冲击，欧洲政府采取了广泛的应对措施，总量约为8000亿欧元。德、法核心国去年下半年杠杆率增速仍在上涨。欧洲财政补贴、支出强度均处于历史高位。在暖冬的作用下，欧洲能源需求得以降低，出行服务业出现改善。

　　展望未来，欧洲货币、财政、信用均承压，欧元区仍未摆脱衰退阴影。银行业冲击后，欧洲信贷与经济下行压力将更大。欧元区货币政策面临更艰难的跨期选择，财政政策在未来两年将延续收敛基调。银行业冲击可能向下拉动欧元区全年 GDP增速0.5个点至0.3%。欧洲经济的“衰退”迟到了，但可能不会缺席。

　　每周报告精选一：海外经济：疫后修复，若隐若现的“拐点”？

　　海外经济疫后修复的成色和位置：产出缺口尚未收敛，修复可持续性面临挑战。后疫情时代全球经济修复的弹性较2008年大危机之后明显更强，但持续性更差。

　　分国家而言，年初经济的修复呈现出欧洲好于美国，欧洲边缘国好于核心国的特征。行业层面，服务业修复明显好于制造业。

　　截止到2023年3月，东升西降的格局越来越清晰。今年全球经济增长的主要拉动力量来自东方，而西方则会拖累全球经济增长。中国处于经济周期中的“复苏”阶段；印度处于“扩张”阶段；而美国、加拿大、德国、法国、澳大利亚均处于从放缓到衰退的过渡阶段（at risk）。

　　每周报告精选二：美国劳动力市场“转弱”的条件与信号

　　美国劳动力市场依然非常紧张，供给缺乏弹性和需求保持韧性是劳动力供求失衡的原因，2月失业率为3.6%，实际失业缺口可能达到-1.7%。就业率和劳动参与率仍未回到疫情前的水平，缺口分别为0.9和0.8个百分点。

　　不容忽视边际转弱的信号，总量上的拐点总是先从结构上的脆弱环节开始的。截止到2月底，以西班牙裔为代表的“弱势群体”的失业率已开始明显上扬：“临时帮助服务”就业人员3个月环比已经连续4个月下降，均突出了边际转弱迹象。

　　劳动供给是缺乏弹性的，故美国劳动力市场的均衡化只能依靠压制需求来实现。美联储已行至“三岔路口”，较难兼顾去通胀、软着陆和金融稳定，警惕“货币紧缩-信用收缩-经济放缓-金融风险-经济衰退”的反馈循环的形成。

　　风险提示

　　俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期；

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　　报告正文

　　一、热点思考：欧洲经济修复的持续性面临挑战

　　年初以来，欧洲经济持续运行在高景气区间，服务业连续改善，欧洲斯托克创新高，欧元汇率明显回升，瑞信冲击也很快地被市场消化，在货币紧缩和通胀“两座大山”的压力下，欧洲改善的驱动力是什么，已经摆脱衰退阴影了吗？

　　1、欧洲经济修复总量超预期，但结构不平衡

　　今年以来，欧洲经济表现超出市场预期。主要特征和表现有以下几点：一是欧元区GDP至今仍保持正增长，去年四季度欧元区GDP增速1.5%，德国0.3%，法国0.2%，西班牙3.3%、意大利1.1%，边缘国更好；二是开年以来欧洲服务业普遍改善，截至3月，欧元区服务业PMI升至55，连续四个月回升，法国服务业PMI升至54、德国回升至54，服务业消费改善明显，欧洲入座用餐人数明显上升；三是服务业带动下，欧洲综合PMI回升至荣枯线以上；四是欧洲劳动力市场依旧存在韧性，欧洲失业率维持在低位，2月降至6.6% ；五是欧元区经济的连续改善是在货币紧缩与通胀压力的环境下实现的。

　　经济的改善也体现在金融市场当中，瑞士信贷的冲击较快地被市场消化。3月瑞信事件引发欧洲银行股普遍下跌，欧元区系统性压力指标（CISS）上升后回落，与欧债危机与金融危机时期相比仍有距离。德国银行、巴黎银行等欧洲大型银行的CDS上升幅度有限，瑞信银行CDS急涨急落。欧洲斯托克上涨突破前高，欧洲各国10年国债收益率自去年10月开始回升、欧元区汇率从去年10月的跌破平价回升至1.1。

　　但另一方面，欧洲经济基本面的修复并不均衡。欧元区不同部门明显分化，工业生产领域表现更差，制造业明显弱于服务业。近3个月的欧元区、德国制造业PMI均回落，欧元区3月制造业PMI录得47，德国45，均低于前值。法国47，已连续两个月低于50。欧元区19国的工业生产指数仍处于下滑状态，采矿、能源生产负增长，1月份制造业生产增速1.8%，低于去年下半年的4%-6%增速区间。法国、德国的工业生产增速均未回正，1月份分别为-2%和-1.5%。

　　2、经济修复源自能源补贴、财政扩张、暖冬的综合作用

　　欧洲经济本轮的修复是内外因共同的作用。首先在政策层面，为应对能源冲击，欧洲政府在进入采暖季前，采取了广泛的应对政策措施，总量约为8000亿欧元，包括：1）直接针对家庭的能源补贴，如德国政府向纳税人直接发放一次性300欧元的补贴；2）能源限价，如英国政府规定，2022年10月起，未来6个月内保持批发天然气和电力价格不变。3）强制及鼓励减少能源使用，如欧盟理事会要求欧盟成员国高峰期用电量应强制减少5%并保持至2023年3月；4）对能源企业征税，欧盟委员会向石油、天然气、煤炭、炼油企业2022年的超额利润收取互助税，互助税率至少为33%，转移补贴至居民。

　　其次，财政层面，欧洲政府去年下半年债务增速仍在上涨，财政补贴、支出强度均处于高位。俄乌冲突后，欧元区政府杠杆率增速重新扩大，由接近零的增速扩大至5到6%，德国增至10%以上，且德国、法国的杠杆率增速在去年下半年仍继续上涨；去年，欧元区政府支出占GDP比重、政府补贴与福利支出占GDP比重处于近10年来的高位，二季度后两者均反弹上涨。

　　再次，暖冬的影响下，欧洲能源需求降低，出行需求改善。 欧洲2022年冬季平均气温高于往年平均，去年12月至今年2月的平均气温比1991年至2020年同期高1.4摄氏度，12月和1月气温偏高更加明显。暖冬作用体现在：1）在暖冬以及财政政策的综合影响下，欧洲能源的使用量降低，欧盟委员会估计冬季天然气能源需求减少了15%，天然气库存得到抬升；2）气温回升改善了欧洲地区的出行情况，欧洲境内的航班出行好转，国际入境情况同样改善。欧洲往年12月份入境人数环比变化均为负增长，但去年12月罕见的出现环比正增长约200万人；3）外出消费情况得以改善，用餐人数回升。

　　最后，周期层面看，欧洲服务业的周期滞后于制造业。2022年12月欧洲出现最后一轮疫情反弹，随后新增病例明显回落，当前欧洲未见反弹，促成了欧洲服务业的修复。且服务业对加息的敏感性低于制造业，美国近两次加息周期里，服务消费的回落程度均低于制造业。服务业受劳动力供应节奏影响更大，服务业作为场景消费替代渠道更少，使得服务业修复慢于制造业，当前服务业的改善并未完全反映周期的下行。

　　3、展望：银行业冲击后，欧洲信贷与经济下行压力将更大

　　欧元区货币政策面临更艰难的跨期选择，降息预期难以很快兑现。首先，相比美联储，欧央行面临更难的跨期最优选择。欧元区通胀和加息周期都滞后于美国1-2个季度，但经济周期却领先于美国。其次，欧元区通胀压力依然广泛，服务业的韧性和能源密集性部门价格传导的“二次效应”使欧元区核心HICP通胀的粘性较高。再次，缩表的影响尚未充分反映。欧元区3-6月每月减持APP再投资规模150亿欧元（上限）。流行病紧急购买计划（PEPP）下的到期本金（全额）再投资将延续到2024年底。

　　财政政策在未来两年将延续收敛基调。2023年欧元区财政空间有限，财政去杠杆依然是主基调。疫情期间，政府支出规模大幅抬升，总支出占GDP的比重超过了全球金融危机和欧债危机时期。2020年，欧元区赤字率高达-7.1%，2021年收敛至-5.1%，远超过3%合理水平。2022年前3季度，赤字率继续回落，但仍有部分经济体位于高赤字区间。整个2022年，欧元区面临多重压力，年底经济已经滑入衰退区间，但财政也只能采取临时性的结构性政策支持经济（如定向的能源补贴）。2023年财政赤字率易收难放。

　　欧洲信用周期仍在继续收缩。自2022年7月首次加息以来，欧元区的信用条件全面收紧，主要表现为：1．商业信贷需求收缩；2．家庭借贷下降，反映贷款利率上升、信贷标准收紧以及抵押贷款需求大幅下降；3．货币增速放缓，包括隔夜存款在内的流动性水平显著下降。值得强调的是，近期银行风险事件是否会触发系统性风险是未知的，但进一步收缩信用条件或是确定的，从而对复苏的持续性产生负面影响。

　　欧洲银行业冲击可能将导致信贷进一步收紧，使GDP增速下滑0.45%，欧洲衰退程度加深，今年增速可能差于2000年科网泡沫，但好于2012年欧债危机时期。IMF的研究估计，银行股价下跌会引起后续季度的贷款条件收紧，欧元区银行股价的急剧下跌可能意味着今年二季度更加严格的贷款条件，并导致欧元区未来一年的实际GDP增速下降0.45%，使欧元区2023年增速降至0.3%，这一增速好于2008年金融危机时期的-4.4%以及2012欧债危机时的-0.9%，但差于2000年科网泡沫时期的0.6%，对应浅衰退的状态。

　　二、本周报告精选

　　精选一：美国疫后修复，若隐若现的“拐点”？

　　海外经济疫后修复的成色和位置：产出缺口尚未收敛，修复可持续性面临挑战。后疫情时代全球经济修复的弹性较2008年大危机之后明显更强，但持续性更差。截止到2022年底，OECD国家整体产出缺口仅为-0.7%。工业生产、贸易、全球经济活动指数（GECON）和谘商会经济领先指数（LEI）均显示，全球经济修复的持续性正面临挑战。

　　分国家而言，年初经济的修复呈现出欧洲好于美国，欧洲边缘国好于核心国的特征，主因是欧洲的暖冬及美国的寒潮，而欧洲边缘国则受益于服务业的超预期修复。行业层面，服务业修复明显好于制造业，主因是服务业复苏周期滞后、对加息敏感性偏弱及劳动力修复节奏偏慢影响。服务业仍处于扩张阶段，但修复可能已近尾声。

　　在2023年全球经济展望中，我们将全球经济的动态特征归纳为“东升西降”。截止到2023年3月，东升西降的格局越来越清晰。在主要大国中，中国处于经济周期中的“复苏”阶段；印度处于“扩张”阶段；而美国、加拿大、德国、法国、澳大利亚均处于从放缓到衰退的过渡阶段（at risk）。英国和俄罗斯已经处于“衰退”阶段。所以，今年全球经济增长的主要拉动力量来自东方，而西方则会拖累全球经济增长。

　　精选二：美国劳动力市场“转弱”的条件与信号

　　美国劳动力市场依然非常紧张，供给缺乏弹性和需求保持韧性是劳动力供求失衡的原因，2月失业率为3.6%，实际失业缺口可能达到-1.7%。空缺岗位数和空缺率分别为1080万和6.5%，每位失业者对应的空缺岗位数量为1.9，均处于历史高分位区间。就业率和劳动参与率仍未回到疫情前的水平，缺口分别为0.9和0.8个百分点。

　　不容忽视边际转弱的信号，总量上的拐点总是先从结构上的脆弱环节开始的。截止到2月底，以西班牙裔为代表的“弱势群体”的失业率已开始明显上扬：2022年11月的低点为4.0%，其后连续3个月上行，2023年2月升至5.3%。“临时帮助服务”就业人员3个月环比已经连续4个月下降；LMCI动量已连续4个月为负，均突出了边际转弱迹象。

　　劳动供给是缺乏弹性的，故美国劳动力市场的均衡化只能依靠压制需求来实现。2023年初以来，美国去通胀或已进入第二阶段：供给修复明显放缓，必须依赖于需求的收缩继续压低通胀中枢。美联储已行至“三岔路口”，较难兼顾去通胀、软着陆和金融稳定，警惕“货币紧缩-信用收缩-经济放缓-金融风险-经济衰退”的反馈循环的形成。

　　风险提示

　　1． 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。

　　2． 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

　　3． 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。