中金：日本央行退出宽松风险上升

　　周三（12月21日）亚洲时段，美元指数窄幅震荡目前交投于103.96附近，周二美元指数受到美元兑日元拖累，收盘下跌0.66%，收报103.97；美元兑日元周二大跌约3.8%，创下24年来最大单日涨幅，盘中一度创四个月新高低至130.57，收报131.69，因此前日本央行出人意料地调整了其国债收益率控制计划，令市场震惊。

　　虽然日本央行总体上保持政策不变，将短期日本国债收益率固定在负0.1%，10年期国债收益率固定在0%左右，但允许后者在0%的目标上下浮动50个基点，浮动区间较之前的上下25个基点扩大。

　　此举令投资者感到震惊，他们已经在担忧全球利率上升和难以控制的通胀所带来的经济后果。

　　日本央行利率决议后市，日元暴涨；美元兑日元骤跌3.8%，收报131.655，稍早一度触及130.57的8月初以来最低。

　　这项决定的时机让人感到惊讶，大多数日本央行观察人士都预计在行长黑田东彦的10年任期于3月底结束之前不会有任何变化。

　　加拿大帝国商业银行（CIBC）资本市场北美外汇策略主管Bipan Rai表示：“我们本来以为这更像是2023年初的事情，不是现在。”

　　Rai称：“日本央行调整其收益率曲线控制政策是隔夜外汇市场的一个重要推动因素。”

　　10年期日本国债收益率从之前0.25%的上限跳升至0.46%，并推动10年期美国国债收益率升至3.711%的本月迄今最高水平。

　　美元在今年大涨之后一直在回落，投资者愈发相信美联储接近完成其激进的加息行动。

　　CIBC的Rai表示：“美元兑日元中期风险倾向于下行．．．．．．鉴于美元兑日元市场的巨大规模，这也应该会推动其他货币的走势。”截至9月底，美元指数今年已经上涨了近19%，但目前已经回吐了大部分涨幅，今年迄今的涨幅收窄至约9%。日元周二普遍上涨，欧元兑日元下跌多达3.5%，触及9月底以来最低的140.17日元。英镑兑日元下跌多达3.7%，触及10月12日以来最低的160.34日元。欧元兑美元上涨0.12%，至1.0621美元。由于投资者对风险较高资产持观望态度，被视为风险偏好流动性代表的澳元下跌0.3%，盘中一度创下一个月新低至0.6628，尾盘跌幅收窄，收报0.6679。

　　在公布后的新闻发布会上，日本央行行长黑田东彦试图强调，这一调整“不是加息”，而是为了改善债市功能。他重申，现在讨论退出刺激措施还为时过早。

　　荷兰合作银行（Rabobank）外汇策略主管Jane Foley称：“日元在决策宣布后保持强势，说明市场并不相信黑田。”

　　“市场现在看到的是，日本央行已经为进一步收紧政策敞开了一条门缝，而市场似乎相当肯定这可能会在春季到来，”Foley补充称，美元兑日元可能会跌至125日元。

　　周三重要经济数据和事件

　　事件：暂无。

　　机构观点

　　布朗兄弟哈里曼：预计日本央行明年将有加息行动

　　日本央行周二将收益率目标区间调整为±0.5%，市场对此的反应非常迅速及激进，对日本央行货币正常化的押注上升。日本央行相当于把魔鬼从瓶子里放出来，这可能有点操之过急了。不过日本央行对制造意外并不陌生，预计日本央行明年将会有加息行动。

　　法兴银行：随着日本央行刺激对冲，日元的飙升才刚刚开始

　　法兴银行表示，周二日本央行行长黑田东彦宣布将10年期国债收益率上限提高了一倍，这个突然的政策调整震惊了市场，同时也加大了该国国际投资者对冲其外国资产的压力，预计将进一步推高日元汇率。法兴银行首席外汇策略师Juckes说，随着日本基金经理慢慢适应日本央行更为强硬的立场，明年1月份美元兑日元汇率可能跌至125，周二该货币对汇率跌逾3%，这意味着未来日元将较目前水平再上涨6%。

　　野村：日本央行希望重新激活债券市场，即使以日元升值为代价

　　日本央行捍卫其收益率曲线控制（YCC）目标的努力，导致了债券市场流动性持续蒸发，以及分析师所称的债券市场“失灵”现象。日本央行目前持有逾一半的日本政府债券，而黑田东彦2013年3月出任日本央行行长时，这一比例为11.5%。野村证券首席日本经济学家Kyohei Morita表示，最好将日本央行的举动视为政策调整，而不是全面转向。“日本央行可能希望减少YCC政策的负面影响。他们希望重新激活债券市场，即使以日元升值为代价。”

　　瑞穗：日本央行将调整政策以缓解日元压力

　　12月20日，日本央行调整收益率曲线控制（YCC）政策，宣布将把10年期日本国债收益率波动区间从目前的正负0.25个百分点扩大至正负0.5个百分点。政策宣布后，日债与美债收益率跳涨，日股大跌，日元兑美元汇率升值。日央行调整政策的直接目的在于“改善市场功能，平滑收益率曲线，保持宽松的金融条件”。更深层次看，通胀上升给日本央行带来压力，如若吸取欧美“前车之鉴”，日本通胀问题或也不应小视。虽然本次调整不代表政策转向，但向前看，不排除日本通胀上行倒逼日央行于2023年退出宽松。如是，则全球“便宜钱”的最后一个水龙头将被拧紧，发达经济体利率面临上行压力。

　　日本央行调整其收益率曲线控制（YCC）政策的主要目的在于“改善市场功能，平滑收益率曲线，保持宽松的金融条件”。记者会上黑田行长也态度偏鸽，称此次调整并不意味着货币政策转向收紧[1]。

　　全球经济体包括日本在内通胀近期都不断上升，对国债收益率形成上行压力，但日本央行的YCC操作人为压制了日债收益率的抬升，使得日本国债价格“虚高”，金融机构和投资者个人购买意愿下降。此外，欧美等海外央行持续大步速加息也对日元汇率造成持续贬值压力，这些因素都在一定程度上促使日本央行重新考虑其YCC政策。日本央行货币政策声明中称，今年初春以来，海外金融和资本市场的波动加剧，对日本金融资本市场的运作已产生显著影响。债券市场功能恶化，特别是在不同期限的日债利率套利，以及日债现货和期货市场的套利方面，市场功能已受到挑战。考虑到日本政府债券（JGBs）的收益率是企业债券收益率、银行贷款利率和其他资金利率的基准参考利率，如果债券市场功能扭曲持续，可能会对企业融资等金融条件产生负面影响。因此，这次日本央行收益率曲线控制政策的调整，更多是为了优化货币宽松的传导，提高货币宽松政策的可持续性。

　　随着年初以来能源、粮食等大宗商品价格大幅上升，作为原材料净进口国的日本通胀大幅上升，10月日本除新鲜食品外核心通胀同比增速已达3.6%，物价涨幅现已连续七个月超过日本央行2%的通胀目标。

　　分项来看，日本通胀主要来自于商品与能源成本侧价格上升的推动。但日本的通胀风险不仅仅集中在成本侧，已出现一些向经济中其他部门“蔓延”的势头，近期服务通胀对于价格上涨的贡献由负转正，通胀预期也已有所上升。日本央行预计，通胀或于2023财年中旬见顶回落，但往后随着未来收入到支出的良性循环逐渐加强，日本经济或持续以高于潜在增速的速度增长，正向产出缺口或推升通胀。工资通胀方面来看，根据此前中金外汇组《【全球汇率2023年展望：美元的拐点】日元：从最弱G10货币到最强G10货币》中判断，伴随弱日元与高通胀的影响，日本公司或在明年积极涨薪，尤其是在明年3-4月日本企业新旧财年交替之际或能看到工资明显上涨。此前，黑田行长保持“超鸽派”的主要理由就是坚持认为有必要继续保持超宽松货币政策，直至工资水平上升。如果未来成本侧通胀不断向下传导，推升工资以及服务类内生通胀，或强化市场对日本央行货币政策正常化的预期。此外，值得注意的是，日本央行目前“超鸽派”的黑田行长与两位副行长的任期将于2023年3-4月期间结束，届时货币政策或可能利用此换届窗口期进行一定的调整。

　　海外通胀一波未平一波又起，吸取欧美“前车之鉴”，日本的通胀问题或不应小视。

　　虽然传统货币政策往往强调可以忽视（look through）暂时性供给冲击，但从本轮通胀欧美前期经验来看，本轮疫情叠加俄乌冲突下供给侧受到持续冲击，叠加政策大幅度宽松刺激，由此带来的通胀或并非可以“轻描淡写”略过的。虽然能源与部分商品的价格或更容易随着供应链瓶颈缓解快速回落，但这些价格前期大幅上涨或存在后续“连带效应”——一方面，价格由成本侧向消费端传导或存在一定时滞，即便大宗商品回落，价格传导也或仍未结束；另一方面，这些“暂时性”因素带来价格上涨如果使核心通胀较长时间停留在3%以上，还可能造成通胀预期的固化，通过“通胀补偿”的渠道推升工资价格，而工资增速往往具有更强的粘性。美联储与欧央行前期都因为“习惯了”低通胀、低利率、风险偏向通缩的环境，而不断低估通胀的强度与韧性，导致今年年内“急刹车”，由鸽派转向大步加息。因此，从这个角度来看，虽然本次调整不代表政策转向，但向前看，明年日本通胀不排除可能成为倒逼政策调整的潜在风险点。

　　日本收益率曲线控制（YCC）政策的调整或意味着全球“便宜钱”的最后一个“水龙头”存在被拧紧的风险，发达经济体利率或面临上行压力。

　　1990年代日本股市与房地产泡沫破灭后，日本实施了长时间稳定超低利率货币政策，与其他经济体形成持续较高息差，叠加日元在全球金融市场中流动性较强，使得日元成为全球主要套息货币借出方。日本央行通过其收益率曲线控制（YCC）政策不断向市场注入低利率流动性，间接压低了全球借贷成本。日本海外资产规模较大，其对海外安全资产的持续较高需求有助于发达市场债券收益率维持在较低水平。日本央行此次对于收益率曲线控制的放松推高了日债收益率，或在一定程度上吸引资金从美债等外国资产回流日本，推升其他发达国家债券收益率，进而提高全球整体利率水平与借贷成本，这也或对其他市场资产造成一定负面影响。政策公布后，日本十年期国债收益率由此前0.25%的上限跳升至0.45%，美债收益率一度升破3.7%，美元兑日元跌幅超过3%，日经225指数跌幅约2.46%，美股三大指数也有所下跌，也在一定程度上反映了市场的谨慎态度。

　　日本扩大收益率目标区间的这一决定被解读为试水迹象，日本央行可能会退出旨在刺激需求和提高通胀的经济刺激措施。但日本央行仍在坚定地实施购债计划，声称这只是微调，而不是政策逆转的开始。瑞穗银行表示，市场走势反映出人们突然纷纷押注日本央行将转向鹰派政策，但市场的押注并不意味着这是既定政策，也不意味着该行的政策打算。“事实上，从此举或相关公报的本质来看，我们的基本观点是，日本央行将调整政策以缓解日元压力，但不会变得明显强硬，因为日本央行仍在努力强调宽松政策仍在继续。”

　　德商银行：评估日本央行新掌门人的货币政策变得更加困难

　　日本央行最终采取了行动，扩大了10年期国债收益率目标。对于如何评估今天的行动，德商银行经济学家表示，鉴于全球收益率都在上升，允许更大范围的目标收益率是合理的。但同时日本央行增加了购买量以更好地捍卫新目标，这稀释了这一决定的影响。德商银行表示，或许这是日本央行首次承认收益率面临上行压力，同时也为将于春季上任的黑田东彦继任者铺平了道路。“至少我们现在知道，日本央行也可以采取行动。这可能会让评估新任日本央行行长领导下的货币政策变得更加困难。”