在全球衰退风险加大的背景下，人民币汇率受到一定承压

作者：MT4下载来源：www.ylinfo.net 2022年08月01日 09:45 点击：

　　通胀和就业等核心数据的公布或引发市场波动在7月会后，美联储基本放弃了前瞻指引，其将根据经济数据的变化来确定下一次会议的货币政策取向。因此，8月份的美国通胀和就业数据变得尤其重要。当前一些领先指标预示着美国7月份CPI同比增速可能会有所回落，而就业数据则可能会维持在高位。我们预计市场将在数据公布前后对美联储的加息预期做重新定价。由于就业和通胀数据的影响力大、不确定性高，我们预计在数据公布前后的外汇市场的波动性将会有所增加。

　　欧洲能源供应扰动和意大利政坛的不确定性来自欧洲的相关风险在7月有所升高，8月市场将继续关注欧洲的事件性风险。欧洲天然气期货价格在7月再度飙升，这表明市场对于欧洲能源供应的担忧有所加剧。俄罗斯在7月虽然恢复了部分通过北溪一号送往德国的天然气，但考虑到俄乌局势仍不明朗，外界开始担忧欧洲可能无法在冬天前将天然气的库存积累至预想的水平。能源供应问题无论对欧洲经济还是欧元都将是考验。除此以外，意大利未来政坛的不确定性也会对市场情绪以及欧元的走势产生影响。总体看，在多重不确定性的扰动下，欧元的表现可能会弱于其他主要货币。

　　中国经济的复苏前景进入7月之后，受疫情局部散发的影响，中国的经济活动修复受到了一定扰动。除此以外，7月中旬房地产市场出现部分扰动也对风险情绪造成了一定的扰动。在8月，市场将继续关注中国经济的复苏前景，我们认为疫情和地产风险的动态变化或将决定市场对中国经济下半年的增长预期。市场将关注疫情的发展以及房地产纾困相关政策的出台和落实情况。除此以外，在美欧经济下行压力加大的背景下，市场也会关注中国出口的动向。

　　美元/人民币

　　8月预测区间：6.73-6.83

　　一个月中枢：6.78

　　美元/人民币中枢小幅上移 7月期间美元人民币汇率中枢小幅上移至6.75附近，在7月整体美元指数小幅走强的背景之下，人民币汇率相较美元贬值约0.7%，在亚洲货币排名中等偏后。其他一篮子货币相较美元整体偏弱，CFETS人民币指数在7月期间上升约0.6%，与去年年末的水平依旧基本持平，实现了连续2个月的小幅上涨（图表2）。纵观7月期间人民币汇率与美元指数的走势发现上半月期间人民币汇率与美元指数走势相近，但是进入下半月人民币相较美元的走弱并未实现同步，下半月期间人民币汇率相对偏弱（图表3）。

　　美欧经济衰退风险加大的影响进入7月中旬之后，伴随美国、欧洲等发达国家地区的经济数据恶化，美国10年2年息差的倒挂有所加深（图表4），以美国、欧洲为代表的发达国家当中衰退风险有所加大。发达国家的市场为亚洲制造业国家的主要出口对象，伴随7月后半月的衰退风险加大，亚洲货币整体表现相对落后于G10货币，人民币也是同样逻辑。6月的美元计价中国出口同比增加17.9%（图表5），明显高于市场预期。中金宏观组认为出口较强主要反映了5-6月疫情缓解后回补因素作用，同时展望未来中金宏观组认为中国出口增速下降是一个大概率事件。我们认为人民币货币的属性依旧更接近于顺周期货币，在全球衰退风险加大的背景下，人民币汇率受到一定承压。

　　图表2：CFETS人民币一篮子指数的走势

　　图表3：美元/人民币汇率与美元指数的走势

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表4：美国国债收益率10年2年息差（%）

　　图表5：美元计价中国出口金额的走势（亿美元）

　　疫情散发和地产风险扰动增长预期进入7月之后或因暑假与人员流动增加的影响，全国每天新增确诊人数的中枢约为100人左右，依旧大幅低于4月左右的程度，但是相较6月小幅增加（图表6）。疫情的散发会带来局部的暂时的经济活动放缓，中金宏观组计算的中国经济活动指数（CEAI）显示进入7月之后受疫情局部散发的影响，经济活动修复受到了一定扰动，CEAI近期小幅回落（图表7），体现了疫情的散发的影响。除此以外，7月中旬房地产市场出现部分扰动，作为体现以地产企业为主的中资美元债信用利差在7月有所扩大（图表8）。我们认为疫情和地产风险的动态变化或将决定市场对中国经济下半年的增长预期。

　　跨境证券投资资金阶段性流出在增长预期出现波动和中美利差扩大的影响下，跨境资金流向在7月份呈现小幅流出。在股市方面，与6月的大幅净流入不同，7月中旬北向资金小幅净流出约200亿人民币。不过，进入7月下旬后北向资金基本保持均衡状态，净卖出并没有扩大，表明了市场的担忧或发生了消退（图表9）。总体而言，7月期间北向资金并未能实现净流入，人民币汇率未能如6月一般通过北向资金获得足够支撑。在跨境债券投资方面，最新数据显示，境外投资者6月期间持有中国国债头寸减少约950亿人民币（图表10）。虽然从今年2月至6月的5个月期间，境外投资者已连续净卖出约4500亿人民币的中国债券，但总体流出压力相对平稳，并未随着中美利差进一步倒挂而有所扩大。

　　图表6：中国本土疫情情况

　　图表7：中金经济活动指数（CEAI）7月内受疫情扰动有所回落

　　图表8：中资美元债信用利差的走势

　　图表9：月初以来的北向资金累计净流入额（亿人民币）

　　图表10：境外投资者持有中国债券的变化额（亿人民币）

　　跨境资金有望企稳回流中长期看，我们认为中国的跨境资金流动有望趋于平稳。首先，增长预期有望企稳向好，除了疫情对经济的扰动边际降低和地产相关纾困政策逐步出台之外，稳增长政策的逐步落实也有望支持经济增长预期。7月28日政治局会议召开，中金宏观组认为本次会议既“实事求是”，又“积极有为”，具体措施方面财政政策要弥补社会需求不足，支持地方政府用足用好专项债限额，货币政策继续保持流动性宽松供给，着力提振信贷投放，并且还强调了防范地产风险何村镇银行风险。我们认为政治局会议的召开进一步强调了稳经济、防风险，有助于提高人民币汇率的韧性。其次，在跨境债券投资方面，近期伴随美国长端收益率的快速下行，中美息差出现了从负值转正的趋势（图表11），此举或能缓和境外投资者对中国国债的减持。另外，有关中国的通胀，中金宏观组认为目前供给约束并没有完全消除，需求端政策还在持续发力，在此背景下通胀可能会出现明显上涨。在中国经济企稳，通胀或上升的背景之下，中美息差重新收窄并解除倒挂的可能性也在加大。在7月末，中美10年利差已经重新转为正值，短期限利差的倒挂情况也出现了好转（图表11）。在利差支撑下，跨境债券净流出的趋势或有所减弱，进而人民币汇率的卖出压力也有所减少。

　　8月人民币汇率或维持在中性偏弱水平本月我们认为人民币汇率或依旧维持在近期的中枢或小幅偏弱的水平。8月期间衰退风险或还会持续，或对人民币汇率会形成一定压力。中国出口与美国制造业订单长期关联较高（图表12），我们发现在衰退时期，美国制造业订单大都发生了下行的同时，中国的出口同比也出现了下滑，需持续留意衰退风险。此外疫情散发风险仍需留意，同时还需观察经济在疫后的恢复速度。季节性方面，以往人民币汇率在8月期间季节性特性并不强烈（图表13），同时伴随欧美投资者进入暑期休假，我们认为外汇市场的波动性整体或有所降低，人民币汇率在8月更多受进出口企业的跨境资金和国际美元的动向所左右。总体而言，我们预测美元/人民币汇率8月区间为6.73-6.83，月底预测值为6.80。

　　图表11：中国美国息差走势（%）

　　图表12：美国制造业订单与中国出口高度关联

　　图表13：美元人民币汇率的季节性特征（环比%）

　　美元指数

　　8月预测区间：103.00-109.00

　　1个月中枢：106.00

　　7月冲高回落整体小幅上涨在市场对美联储加息预期持续走高带动美债利率上行并且引发市场避险情绪的大背景下，美元指数在7月前半程突破向上，一度上测近20年新高109.20附近，但在美联储官员暗示7月加息100基点的可能性较低后，美元开始回落。7月FOMC会后市场对美联储未来加息幅度放缓的可能性有所期待。在美债收益率显著下行的带动下，美元在下半月走低，7月最后一个交易日收盘于106下方，全月看美元仅仅上涨0.56%（而今年为止美元上涨近8%），相比年内之前几个月，上涨幅度明显放缓。

　　货币政策分化对美元汇率的支撑基本结束美元在7月份上半月继续上涨并创出近20年以来的新高。其背后主要力量源自于市场对美联储大幅加息的预期。尤其在超预期的6月通胀数据影响下，市场一度短暂的预期美联储会被迫加息100基点。在此背景之下，美债利率（短端尤其）在前半月再次走高（2年期一度走高至年内次高点324基点左右）。美元则在利差的推动下在前半月继续走强。然而，在7月中旬美联储官员沃勒和布拉德的讲话打消了市场的猜测。中旬也成为了美联储加息预期在7月份的极值时点。此后，美联储的加息预期逐级减弱。在PMI、成屋销售、消费者信心以及2季度GDP等一系列经济数据大幅不及预期的背景下，加息预期进一步回落。花旗宏观经济意外指数自5月以来保持了一路回落的趋势而7月份依旧在低位徘徊（图14）。在经济衰退的担忧下，美联储在月底的会议基调也变得不再那么鹰派，在美联储新闻发布会后，市场开始押注美联储将在9月份将加息幅度从75基点退坡为50基点。加息预期的退坡带动了美债收益率的快速下行，2年期收益率自7月高点回落30个基点，10年期收益率自7月高点回落35个基点，收益率曲线继续走平（2年10年段），并在7月一路走低至2000年初以来的低点。我们认为，在美国经济衰退压力日益加大的背景下，美联储的加息预期在7月达到峰值后将开始逐步回落（市场开始定价美联储2023年更大幅度降息）（图15），美债收益率短期内很难回到此前的高点。美元和大部分非美货币的利差开始缩窄将成为趋势。从这个角度上看，货币政策分化对美元汇率的支撑已经基本结束，我们判断美元在下半年突破7月高点并进一步上行的概率将会显著降低。

　　避险逻辑料仍能支撑美元 7月下半月美元走弱的另一个主因是市场风险偏好的转暖，在美联储加息退坡的预期下，美股得到了支撑，标普500指数在7月份反弹超过9%，创出2020年11月以来最大的单月涨幅。在风险资产上行的带动下，美元随之回落（图16）。进入8月后，如果7月的就业和通胀数据不及预期，加息退坡并导致风险资产上行的逻辑可能会短暂得以强化。但我们认为，至少在8月份，联储退坡预期还不足以对风险资产做出持续的支撑。首先，7月份联储退坡预期的交易已经较为充分。OIS市场对美联储加息到年底的预期已经不足100基点。这意味着美联储不仅需要在9月份将加息速率退坡至50，还会在四季度将加息速率退坡至25基点。美债收益率则是回到了今年4月份的水平。考虑到美联储在7月的会议上仍然“强烈承诺压低通胀”，我们认为这样的加息预期已经交易得非常充分。其次，当前风险偏好的上行已经导致国际能源等大宗商品出现了触底反弹的迹象。在美国当前就业市场仍然偏强的背景下，风险资产的反弹很容易造成通胀预期出现反复。在7月美联储会议后，各期限的通胀盈亏平衡预期都有所反弹（图17），这将会增加美联储紧缩预期回升的概率。再次，海外风险事件并未完全平息，欧洲能源和政治不确定性仍高，而在美联储仍然加息收紧货币政策的过程中，经济数据的进一步下行也会侵蚀企业的利润。因此，在美联储的紧缩发生实质转变前，我们判断美债收益率曲线大概率仍会走平（图18），避险情绪的加深会重新压制风险资产。因此，当前我们仍不能确认美元的趋势性下行。

　　图表14：美国宏观经济数据维持在低位

　　图表15：市场开始押注美联储会逐步放缓加息速度

　　图表16：市场风险偏好走高带动美元近期下跌

　　图表17：美国通胀盈亏平衡预期近期有所反弹

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表18：美债收益率曲线延续倒挂走势

　　通胀以及就业数据或成为8月份的核心变量在7月会后，美联储基本放弃了前瞻指引，其将根据经济数据的变化来确定下一次会议的货币政策取向。因此，8月份的美国通胀和就业数据变得尤其重要。首先，从当前的一些软数据看，美国的通胀压力出现了一些缓解的苗头。7月密歇根消费者调查显示消费者的1年通胀预期录得5.2%（低于预期5.3%），5年通胀预期终值2.9%（低于预期的3.0%）（图19）。但7月末最新公布的美联储衡量通胀的主要指标6月PCE同比上涨6.8%（超过前值），而核心PCE也依旧维持在高位（4.8%vs前值4.7%）。在美国汽油等能源价格回落的背景下，外界预期7月份美国CPI同比增速将有所回落。弱于预期的通胀数据将强化美联储的退坡预期，而更强的通胀数据则会导致加息预期的反复。第二，美国就业的一些领先高频数据也显示出了劳动力市场趋冷的迹象。自今年5月以来，周度申请就业救济人数自低位有所反弹（图20）。但从以往的经验看，初请失业金人数的底部和非农就业人数的顶部之间仍会存在3-4个季度左右的时差。因此，美联储更为关心的非农数据可能仍然会保持一定时间的强势。当然，如果非农和失业率出现了一定的转弱，那么市场可能会进一步交易美联储退坡。总体看，由于就业和通胀数据的影响力大、不确定性高，我们预计在数据公布前后的外汇市场的波动性将会有所增加。

　　美元指数在8月仍有高位停留的可能，但须留意美联储更明确的转向在经济衰退预期逐步抬升的背景下，我们预计美元指数仍将受到避险情绪的支撑。考虑到美国通胀尚没有出现明确的拐点，美联储官员本月的一系列公开讲话可能仍旧会保持较强的紧缩倾向。这应该会保持美元对非美货币在短期利差上的相对优势，因此美元在8月份仍有维持在高位的可能。不过，如果本月的一系列经济数据再次确认了衰退的大背景，或是美联储官员对经济衰退表示出担忧，那么市场对美联储此后的加息预期大概率会走低，美元或由此承压走低。除了经济数据外，市场将关注8月末的美联储杰克逊霍尔年会，市场将从鲍威尔的讲话中捕捉美联储的取向是否发生变化。如果美联储更明确确认货币政策转向，那么美元指数或将正式开启下行波段。总体上看，我们依旧维持在年中展望中的观点，即市场正在接近美元拐头向下的时间点，当通胀压力缓解、衰退预期进一步发酵后，美联储最终会正式宣布改变紧缩的政策取向。此时，美元指数大概率将开启趋势性的下行行情。

　　图表19：密歇根消费者通胀预期有见顶迹象

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表20：美国周度失业申请人数有所增加

　　欧元/美元

　　8月预测区间：0.98-1.04

　　1个月中枢：1.01

　　先下后上整体走低7月前半月在美元得到市场对美联储加息预期走高，市场对欧元区内部融资“碎片化”的担忧和俄乌局势的反复（天然气供应不确定性）引起的市场风险偏好走低等因素影响之下，欧元自进入7月之后就一路走低，7月中旬更是在意大利总理意外辞职的消息刺激之下短暂跌破了平价并且下测了今年2月以来的下降趋势通道的下限0.9950附近，此后随着市场整体风险偏好的走高（美股触及月内低点开始反弹）以及美元自高位的回落，欧元开始了小幅反弹行情，不过反弹的幅度一直被21天均线压制（7月最后的7个交易日都未能有效突破这一关键阻力位）这背后既有欧央行未能依靠加息50基点支撑欧元强力突破，也有意大利政坛的不确定性以及由天然气引起的市场对欧洲经济悲观预期的影响。7月最后一周，欧元基本处于窄幅的区间震荡行情，这其中主要受到两股力量的拉锯：1．以PMI为代表的欧洲经济数据再次走弱，带动德国国债利率下行，压制欧元反弹；2．美国经济数据同样没有减轻市场对经济衰退的担忧，这就使得德美息差维持在相对稳定甚至有小幅抬升的水平，进而支撑了欧元没有再次跌向平价。截止上周五收盘，欧元/美元月内收低2.5%，在G10货币中几乎垫底，仅好于丹麦克朗。

　　除了上文提到的美元整体走强之外，欧元区经济在7月份面临了多方面不利因素的挑战，这是欧元表现弱于大部分货币的主要原因：

　　俄乌局势进一步扰动欧洲“断气”危险继续在7月反复：7月前半程市场对俄罗斯能否如期在供气管道季节性维修之后重新恢复充满担忧，虽然7月21号过后俄罗斯重新恢复了供应到检修前的水平（即产能的40%），但此后经由北溪一号输送到欧洲的天然气再次降至产能的20%；而7月29日，俄气称[1] ，德国文件没有提及其他涡轮机的检修问题，也没有提及涡轮机的养护条件，德国西门子公司没有遵守服务义务。只有当欧洲方面履行相关的义务时，俄方的供气才会恢复正常。而从市场反应来看，TTF基准荷兰天然气期货7月月内大涨近30%一度涨至今年3月俄乌冲突时的高点（图21），这也表明了市场对欧洲依旧面临被切断天然气供应风险的担忧。根据我们的观察，俄罗斯今年通过北溪管道对德国的天然气供应比往年依旧处于低位（图22）除非此后这一问题可以得到有效解决，否则我们认为这将增加欧元区经济陷入衰退的风险，也就成为欧元/美元反弹的一大阻碍。

　　欧洲经济数据的快速走软以PMI数据为代表的欧洲经济数据大幅走弱这也让市场对欧央行加息50个基点之后的加息周期的持续性有所疑虑。在这种背景下，对欧央行未来加息的预期明显自高位回落（图23）。数据的快速走弱也压制了欧洲国债的收益率，德国国债利率自7月中旬高点大幅回落（10年期自高点走低46基点左右，2年期自高点走低37基点左右）德国2年10年段收益率曲线自月内高点走平30个基点左右（图24），而OIS市场对ECB年末基准利率水平也因此从7月中旬高点时候的95基点附近回落至87基点左右。我们认为，如果欧洲经济持续疲弱，欧央行在9月份再次加息之后的加息空间大概率将受到限制。这对欧美货币政策收敛的逻辑将形成挑战，并最终限制欧元的反弹高度。

　　意大利政坛的不确定性大概率削弱ECB最新推出的TPI 在7月的ECB议息会上，虽然ECB推出了对抗“碎片化”的新工具TPI 但意大利政坛的意外变化使得市场对此工具的有效性产生了较大怀疑，这不仅体现在欧元的走弱上，意大利和德国10年国债利差7月大幅走阔至年内高点230基点附近也体现了市场的这一担忧（图25）。根据目前最新的民调（图26），意大利政局今后或给欧盟带去一定不确定性；而正如我们在《欧元区“碎片化”风险对欧元走势的影响》中所提到的，ECB的“新工具”起到作用的关键前提是受援助的国家政府政局稳定且遵守欧盟相关财政规定，但我们认为目前意大利达到这个前提或存在不确定性。而这种局面很可能要持续到今年秋季意大利大选之前，欧元也大概率会受到这一不确定性的影响波动有所加大。

　　图表21：荷兰天然气期货7月继续上涨压制欧元

　　图表22：俄罗斯对德国的天然气供应依旧处于低位

　　图表23：OIS市场对ECB年内加息预期从高点回落

　　图表24：德国2年10年段收益率曲线7月大幅走平

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表25：意大利德国10年期利差走阔压制欧元

　　图表26：意大利各党派支持率最新民调

　　欧洲通胀压力依旧 7月份 CPI初值数据显示，欧元区依旧面临较大通胀压力（CPI同比高达8.9%，高于前值的8.6%；而剔除能源价格的核心CPI录得4%，依旧搞于前值的3.7%和预期的3.9%）这也再次表明：能源价格的高涨是通胀压力的主要来源，而如果天然气价格接下来依旧维持在高位，那么通胀压力大概率也会维持在高位，如此一来欧央行政策正常化的大方向或不会改变，但正常化的速率或将取决于未来的经济数据。上周公布的2季度GDP数据意外超预期增长0.7%（预期0.2%）（图27），在美国2季度GDP连续第二个季度录得负值的同时，这样的数据或给ECB管委中的鹰派更多的大幅加息应对通胀的理由。目前市场对下一次9月ECB的会议依旧有40个基点左右的加息预期，不过市场预期的本轮加息的终点利率已经自本月ECB会后有明显的走低（会前市场预计终点利率位于1.5%而目前只有1%）这也反映了市场对欧洲经济不确定性的担忧，而这很有可能限制ECB加息的幅度。

　　衰退预期将会限制欧元年内反弹的高度虽然欧元近期的大幅走弱已经在很大程度上反应了俄乌地缘局势、欧洲的衰退风险，但在8月份经济衰退预期大概率进一步发酵以及全球避险情绪抬升的作用下，我们认为欧元的下行风险依旧存在。当然，随着欧洲的通胀压力维持在高位，ECB短期内也大概率会继续大幅度加息以此对抗通胀，这应该会为欧元带来一定的支撑，欧元在下半年依旧存在筑底反弹的可能，尤其考虑到美联储或许距离其改变紧缩取向已经渐近这也应该能够为欧元的最终反弹带来助力。不过，欧洲天然气供应的不确定性，以及意大利政坛的变数，我们认为依旧将会限制欧元反弹的高度，并让欧元的走势在G10货币中排名靠后。

　　图表27：欧元区2季度GDP意外超预期

　　美元/日元

　　8月预测区间：128-137

　　1个月中枢：132

　　7月最强G10货币日元 7月期间日元相较美元升值约1.84%，一改此前最弱货币的局面，转而成为了最强的G10与亚洲货币。整月当中美元日元汇率先上后下，波动幅度较大，自7月开始美日汇率依旧延续了此前上升的趋势，并于7月14日超过了139的整数关口，一度使得市场开始考虑日本当局的外汇干预风险。但进入7月下半月伴随美国衰退风险的加剧，美国10年国债利率出现了大幅下行，日元也受此影响而出现了明显走强，7月最后两个工作日中美日汇率连续下行300个点。

　　衰退交易下的美日利差收缩和日元反弹 7月下旬以来，美日汇率下行的主要原因来自美国利率的下行（图表28），市场对美联储加息预期的退坡以及美国经济衰退风险的加剧令10年美债收益率走出了2020年3月以来最大的单月降幅。美日利差的收缩逆转了此前利差连续扩大的局面，并推升了日元汇率。不过，自2021年1月以来的走势来看，美日汇率与美日息差的分歧在7月下旬有所缩窄，但是差距依旧存在（图表29），基于目前美日息差2.5%左右的水平对应的美日汇率应为128附近。但是观察2016年9月（日本央行导入YCC）之后美日汇率与美日息差的走势的相关度（图表30）发现，二者相关性并非高度一致，美日汇率与美日息差处于“时而脱钩、时而挂钩”的情况，因此我们认为今后的美日汇率或依旧与美日息差的变化方向有所关联，但是收敛至128的理论水平，或许还需一定时日。中金策略组认为目前2.65%附近的美债10年利率的水平已经处于低位，未来10年利率或为震荡走势，同时美国的通胀可能中期依旧难以快速下行。总体来看，在今后衰退风险逐步加大的背景之下，美日利差很难回到6月中旬的高度，因此我们判断139.39或能确认为本轮日元对美元下行的底部。但是基于美债利率平盘走势的预测，我们认为短期内美日汇率低于128程度的日元走强或为小概率事件。

　　贸易账户的改善或将秋季来临截止至7月上旬，年初以来的日本贸易账累计约为8.20万亿日元的逆差（图表31），与2014年的水平基本持平。持续的贸易逆差加速了货币政策分化所带来的日元贬值压力，但是通过对国际油价与日本能源进口价格的观察发现，受运输时间延迟的影响，日本的能源进口价格约落后国际油价约2个月的时间（图表32），7月份的油价下行或反映在9月的日本贸易收支当中，我们认为今年秋季之后，我们或能看到日本贸易账逆差的减少，进而日元贬值的压力亦能有所减轻。

　　图表28：美日汇率与美债10年利率的走势

　　图表29：美日汇率与美日10年息差的走势

　　图表30：美日汇率与美日10年息差的长期走势

　　图表31：年初以来日本贸易顺差的走势（万亿日元）

　　资料来源：日本财务省、中金公司研究部

　　图表32：国际油价与能源进口价格

　　跨境资金跨境资金方面，从日本投资者的角度触发，目前汇率风险对冲后的美债10年收益率为-0.54%附近，大幅落后于日债10年0.2%、20年0.85%的收益率（图表33）。同时伴随美联储加息的持续，汇率风险对冲后的美债利率或进一步降低，短期之内日本投资者或难以通过汇率风险对冲的方式去购买美债。相反，若不进行汇率风险对冲，美债10年2.65%附近的收益率的确大幅高于日债10年、20年利率，但是汇率风险不可忽视，尽在7月最后的2个工作日当中，日元就相较美元升值2.48%，债券的收益或轻松被汇率变化所逆转。在此背景之下，日本投资者整体对外债依旧处于净卖出的趋势，年初以来至今日本已累计净卖出约15万亿日元外债（图表34），短期之内该趋势或将难以改变。相反，6月期间大幅净卖出日本债券的境外投资者已在7月期间基本“收回失地”（图表35），6月期间境外投资者对日本央行的挑战已失败而告终，目前境外投资者或重新相信日本央行的超鸽派货币政策的姿态。

　　日本央行会议 7月的议息会议中宣布对现有的宽松的货币政策继续保持不变。本次会议公布了最新的经济与通胀的展望，对2022年度（2022年4月-2023年3月）GDP增长率预期中位数由此前的2.9%下调至2.4%，相反对2023年3月末的核心通胀（除去生鲜食品）同比目标的预期中位数由此前1.9%上调至2.3%，但对于2024年3月末以及2025年3月末的核心通胀同比的预期分别为1.4%与1.3%（图表36），日本央行认为现有的成本推升型通胀不可持续，还将继续推行货币宽松直至需求拉动型通胀的实现。会后的记者招待会中黑田罕见地对汇率做出了相关评价，黑田称 “目前的日元贬值的主要原因其实是来自于过强的美元。英国央行已经加息了5回，欧央行也在本月预定进行加息，但是欧元、英镑也相较美元出现了大幅的贬值，另外作为邻国的韩国也进行了数次加息，但是韩元依旧在贬值。仅仅小幅上调利率并不能阻止日元贬值的趋势，若想阻止，则必须实施大幅度的加息，但会给经济带去巨大的打击”。此番谈话表露了黑田对“加息与汇率”的看法，我们认为日元汇率进一步的贬值或很难直接导致日本央行调整货币政策。同时，我们以美国、欧洲、英国、日本、瑞士、澳大利亚、新西兰、加拿大、韩国为例，研究了2022年以来加息幅度与实际有效汇率的相关性，二者之间的确存在正相关，且R平方为0.6左右（图表37）。

　　图表33：汇率风险对冲后美债利率与日债利率的走势

　　图表34：年初以来日本对外中长期债券净投资累计额（万亿日元）

　　图表35：年初以来境外投资者对日本中长期债券净投资累计额（万亿日元）

　　图表36：日本央行政策委员会的核心CPI（除去生鲜食品）同比预测中位数的走势（%）

　　图表37：2022年以来加息幅度与实际有效汇率的变化

　　通胀数据 6月日本全国综合CPI同比2.4% （前值2.5%、预期2.4%），核心CPI同比2.1% （前值2.1%、预期2.2%），相较上月并未发生明显变化。综合CPI同比的小幅下降来自于生鲜食品季节性的小幅下降，但其他非食品非能源的项目缺乏明显的上升也是日本通胀上升动力不足的原因（图表38）。作为全国CPI先行指数的东京地区CPI在7月录得了综合CPI同比2.5%、核心CPI同比2.3%的数字（图表39）。除去食品与能源的核心核心CPI同比虽处于0.5%的低位，但是按照年初以来的趋势发展（图表40），我们认为在今年年底附近日本的核心核心CPI同比或能够涨至1.7%附近，综合CPI同比有望突破3%。伴随通胀压力的持续加大，日本央行的货币政策或受到关注，我们将定期对日本的通胀保持追踪。

　　8月日元汇率展望货币政策会议方面，美日两国在8月期间皆无议息会议，日本方面下次日本央行议息会议将于9月21-22日召开，8月期间有关货币政策的讨论或有所降温。经济数据方面，市场或关注美国最新CPI数据，若如预期一般通胀能够见顶，则美联储加息预期或不再加深，美日的货币政策分化或有所收敛，进而形成日本升值压力。此外、8月的季节性来看，存在日元易升值的季节性特征（图表41）。综合来看，我们认为8月期间日元升值压力较大，我们预测8月期间美日汇率区间为128-137，中枢在132附近。

　　图表38：日本全国综合CPI同比走势

　　图表39：日本全国与东京地区CPI的走势

　　图表40：东京地区核心核心CPI （除去食品与能源）指数的走势（2020年=100）

　　图表41：美元日元汇率季节性走势（同比）

　　附录

　　一、技术分析及交易策略

　　► 欧元/美元：短期下降动能消退，月内关注能否突破下降趋势通道

　　► 美元/日元：继续走低风险依旧较大

　　► 美元/人民币：短期大概率区间震荡，关注6.73附近近期支撑

　　欧元/美元：短期下降动能消退，月内关注能否突破下降趋势通道

　　欧元在7月份整体走低并下测了今年2月以来的下降趋势通道的下限0.9950附近，然而自此之后多头推动欧元反弹至21天均线上方，而自7月中旬的年内低点以来欧元走出了小级别的上升趋势（图42白色线），在这一趋势线被空头压迫之前欧元有机会上测今年5月的次低点1.0350甚至今年2月以来的下降趋势通道上限1.04附近；不过如果多头不能在短期内守住年内低点以来的这一个小级别的上升趋势线支撑（RSI目前也依旧没有突破5月以来的上升趋势线阻力），那么空头则有机会回测平价附近年内低点。欧元短期内大概率依旧在今年2月以来的下降趋势通道内维持震荡行情。如果多头可以成功向上突破这个趋势通道，那么欧元或将应该更大幅度的反弹。

　　图表42：欧元美元日线技术分析图表

　　美元/日元：依旧警惕走低风险

　　美元/日元7月的走势基本符合我们在7月月报中的判断，尤其最近2周价格自高点大幅回落600点左右完全符合我们最近2周外汇周报中的判断。鉴于上周五美元多头已经失守了今年3月美元/日元突破向上的关键位置50天均线（图43中粉色线标注），美元空头接下来大概率会继续压迫价格走低，近期下一个关键支撑位置在5月高点131.20附近，如果美元空头再次压迫这一位置，那么129.50附近（21周周线）则提供下一个支撑。美元/日元下跌的风险在月线图上更加明显（图44），美元多头在2000年以来的长期上升趋势线附近（140下方）明显遇阻而后回落（图44中靠右则红色箭头），长期看美元空头或有机会回测2015年时的高点125.60附近支撑。近期上方阻力则位于135附近，如果价格短期内反弹至此，美元空头或会进场回补。

　　图表43：美元日元日线技术分析图表

　　图表44：美元日元月线技术分析图表

　　美元/人民币：短期大概率区间震荡，关注6.73附近近期支撑，月内依旧有机会向上突破

　　美元/人民币7月月内走势同样符合我们在7月月报中“向上突破概率加大”的判断：美元/人民币自月初的6.70附近一度涨至6.79附近，虽然美元多头在6.80附近遇阻，但上周五收盘于200周均线6.73附近之上（图45中黄色线），短期内，只要美元多头可以守住6月以来的上升趋势线支撑（即“看涨牛旗”图形旗的下边缘线，图45中红色向上箭头）那么美元多头依旧有机会上测年内高点6.80附近；反之，如果这一关键支撑位失守，那么“看涨牛旗”的图形则不再有效，而下方近期支撑则位于50天均线6.71附近。

　　图表45：美元人民币周线技术分析图表

　　二、8月重要日程

　　图表46：2022年8月重要日程

　　三、外汇期货头寸观察

　　通过对图表47的观察发现，期货市场的格局相较上月变化不大，截止于7月26日各大主要的货币的头寸都基本处于偏中性的位置，相对空头比较明显的为英镑与澳元，伴随BoE与RBA的逐步收紧，英镑与澳元今后进一步升值的余地较大。相反、美元与加拿大元的净多头则相对较为明显，若今后衰退风险交易占据上风，伴随能源价格下跌，加元存在下行的余地。

　　此外在衰退风险加强的背景之下，作为避险资产的日元存在升值余地，我们认为今后日元净空头的大幅增加或为小概率事件。

　　图表47：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数（为反转信号指标，其值过高或过低时易出现反转

　　图表48：芝商所（CME）非商业持仓美元净头寸的推移（单位：合约数）

　　图表49：芝商所（CME）非商业持仓欧元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=125，000欧元）

　　图表50：芝商所（CME）非商业持仓日元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=12，500，000日元）

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表51：芝商所（CME）非商业持仓英镑净头寸的推移（单位：合约数，1合约=62，500英镑）

　　四、期权观察

　　风险逆转期权

　　欧元美元风险逆转期权（1月期）：已经接近最近10年以来较为极端的看空水平，虽然距离欧债危机期间的历史极值水平依旧有一定的空间，但目前市场看空情绪已经达到2015年以来的低点，虽然看空情绪有进一步下探的可能性，但我们也提醒投资者需要小心short squeeze带来的反弹。

　　美元日元风险逆转期权：与“美日汇率与美日息差的分歧”相似，在美日汇率的风险逆转期权与美日汇率的走势也出现了明显分析，我们认为风险逆转期权对于汇率走势存在一定的领先性，若风险逆转期权持续保持在低位，今后日元也存在升值的可能性。

　　图表52：欧元美元风险反转期权