财政部四季度再融资会议点评：美债定价逻辑的切换

　　美国财政部季度再融资会议每年召开四次，主要规划未来一个季度美国国债发行计划。美国东部时间2023年10月30日，财政部公布四季度预计借款总规模，11月1日公布具体期限的预计融资规模。本次再融资会议有何新特征？

　　热点思考：美债定价逻辑的切换——财政部四季度再融资会议点评

　　美国财政部四季度再融资会议更加谨慎，在长端美债发行上采取了更温和的姿态。财政部四季度计划国债净发行规模回落。财政部预计四季度净发债规模降至7760亿美元，较上一次再融资会议（8月）预计的四季度净发行规模8520亿下降760亿美元。财政部预计到年末，TGA账户余额为7500亿美元，持平于8月再融资会议的预计值。

　　财政部放缓10年期及以上国债拍卖节奏，2到7年国债拍卖节奏不变。财政部放缓10年、20年及30年国债拍卖节奏。其中10年国债计划增发70亿，较上次会议减少20亿。对于2年、3年、5年、7年期国债而言，增发节奏保持不变，仍计划在四季度将上述期限国债拍卖规模分别增加270亿、180亿、270亿和90亿。

　　长债拍卖结果不理想以及四季度美国财政赤字可能略有改善，是放缓美债发行节奏的主要原因。八月份后，中长期国债拍卖结果不甚理想，导致一级交易商被动承接量上升。10年期国债的承接占比则上升至18.7%。此外，因自然灾害影响，美国国税局将企业所得税付款截止日期推迟到四季度，或将带来收入及赤字短时间内略有改观。

　　然而长期来看，明年美国国债供给压力虽有所回落，但仍处于历史高位。2024财年，私人部门需承接的美债供给量预计为2.3万亿至2.7万亿左右（其中包含私人投资者需承接的6000亿美联储赎回金额），不同机构预测均值为2.5万亿，略低于今年的2.7万亿美元（2万亿私人净市场化借款以及6980亿美联储赎回额），依旧处于历史高位。

　　为弥补融资缺口，财政部拍卖规模上升可能会持续到明年三季度。参考TBAC不同情景下的建议，美国每月附息债拍卖规模可能将持续增长至明年7月份。若国债拍卖更偏向长久期，10年期国债的拍卖规模在明年三季度仍可能上升至每季度1290亿，与之对比，今年三季度为1080亿美元，意味着届时每月需多增发70亿10期国债的拍卖规模。

　　尽管长期供给未明显缓解，但本次再融资会议拍卖结果公布后，市场反应积极，10年美债收益率明显回落。主因可能在于市场定价财政部下调11月的拍卖规模。3年期、10年期及30年期国债11月拍卖规模均低于预期值，并且10年期及30年期拍卖也低于TBAC建议的规模。当日消息公布后，10年美债下行0.8BP，30年美债下行1.1BP。

　　近期的市场逻辑重心有所切换，基本面对美债的影响程度已超过供给因素，供求影响波动率，基本面定中枢。10月制造业PMI及非农就业均不及预期。两项数据公布后，10年期美债收益率分别下行了1.5BP和3.3BP，均高于再融资会议公布后的下行幅度，这可能意味着随着供需矛盾的阶段性缓和，基本面因素已成为影响收益率的主要矛盾。

　　但美债定价逻辑能否顺利切换仍然取决于基本面矛盾与供求矛盾的相对强弱。彭博预测显示美国四季度经济增速将明显回落，由三季度的4.9%降至四季度的0.8%。另一方面，今年美债供需矛盾相较于以往年份极为突出，前三季度超额供给约为6000亿美元，往年均值仅为-740亿，意味着美债的消化仍需时间，美债收益率能否顺畅下行仍需观察。

　　风险提示

　　俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。

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　　报告正文

　　一、热点思考：美债定价逻辑的切换

　　美国财政部季度再融资会议每年召开四次，主要规划未来一个季度美国国债发行计划。美国东部时间2023年10月30日，美国财政部公布四季度预计借款总规模，11月1日公布具体期限的预计融资规模。本次再融资会议有何新特征？

　　（一）美国四季度净发债规模减少，长端美债拍卖节奏放缓

　　美国财政部四季度再融资会议声明更加谨慎，在长端美债发行上采取了更温和的姿态。本次会议上，财政部仍表示将继续增加附息国债的拍卖规模，该表述与上一次再融资会议类似。在8月份的再融资会议上，财政部曾表示“未来几个季度可能还需要进一步提高拍卖规模。”但本次会议财政部声明的重要变化是，其表示将放缓长期国债的拍卖速度，也即“在确定拍卖规模的未来变化时，财政部将继续评估额外的相对调整是否合适”，尤其是针对长端国债的发行速度将更为温和，这奠定了本次会议偏“鸽派”的基调。

　　财政部四季度计划国债净发行规模回落。财政部预计四季度净发债规模降至7760亿美元，较上一次再融资会议（8月）预计的四季度净发行规模8520亿下降760亿美元。剔除美联储的净赎回额后，今年四季度及明年一季度的实际净发行预计分别降至6810亿、6440亿美元，低于三季度的实际净发行额8520亿美元。财政部预计到年末，TGA账户余额为7500亿美元，持平于8月再融资会议的预计值。

　　从历史上看，财政部计划发行规模与实际发行规模较为接近。美国财政部再融资会议一般提供对本季度和下个季度的净发债规模预测，其中，对本季度的发债预测准确性较高，对下季度的预测准确性虽略差，但结合历史预测的表现看，预测与实际发行变化趋势仍较为一致。疫情前的预测误差较低，疫情期间的2020及2021年误差明显扩大，2022年后预测表现有所改善。

　　在拍卖速度上，放缓10年期及以上国债拍卖节奏，2到7年国债拍卖节奏不变。8月份再融资会议后，财政部计划逐步增加附息国债拍卖的规模。本次会议对国债拍卖的增发节奏进行了调整。对于2年、3年、5年、7年期国债而言，增发节奏保持不变，仍计划在四季度将上述期限国债拍卖规模分别增加270亿、180亿、270亿和90亿。另一方面，财政部则放缓了10年、20年及30年国债的拍卖节奏。其中10年国债计划增发70亿，相比上次会议的计划规模减少了20亿，20年与30年国债放缓力度更大。

　　（二）调整美债发行的背后，未来供给压力尚未明显回落

　　本次再融资会议，财政部放缓美债发行节奏的主要原因是近期长债拍卖结果不理想，以及四季度美国财政赤字可能阶段性改善。八月份后，中长期国债拍卖结果不甚理想，直接投资人需求量下降，导致一级交易商被动承接量上升。截至11月4日，30年国债拍卖一级交易商承接量占比上升至18.2%，较6月份低点抬高了10个点，对10年期国债的承接占比则上升至18.7%，较8月份底部升高9个点。

　　财政赤字方面，美国最新滚动财政赤字率较前期略有回落。截至9月，美国滚动财政赤字率（12M）由6月的8.5%下降至9月的6.3%，一方面是由于美国学生贷款作废带来的支出回落，另一方面是四季度企业所得税收入可能上涨，今年考虑到自然灾害的影响，美国国税局将企业所得税付款截止日期推迟到了10月中旬，将可能使四季度企业税收高于21年水平，但推迟付款带来的收入改善可能仅仅是阶段性的。

　　然而长期来看，明年美国国债供给压力虽有所回落，但仍处于高位。结合财政赤字与美联储SOMA账户赎回操作情况，明年需要私人部门承接的美债体量略有回落，但与今年基本接近。CBO、OMB及一级交易商预计2024财年美国财政赤字规模在1.5万亿至1.8万亿美元左右，与2023财年的1.7万亿美元基本持平或略低。2024财年，私人部门需承接的美债供给量预计为2.3万亿至2.7万亿左右（其中包含6000亿左右的美联储赎回规模），均值为2.5万亿，略低于今年的2.7万亿美元（2万亿私人净市场化借款以及6980亿美联储赎回），但依旧处于历史高位。

　　为弥补融资缺口，财政部拍卖规模上升可能会持续到明年三季度。今年四季度发行节奏虽放缓，但拍卖规模仍可能继续上升。参考TBAC的建议，明年四月份之前，仅20年期国债停止增发，其他期限的附息债仍将继续增加拍卖规模。明年2月开始，10年期国债每月增加40亿美元的拍卖规模，2年与30年期国债每月增发30亿。按照TBAC不同情景下的建议，美国每月附息债拍卖规模可能将持续增长至明年7月份。若国债拍卖更偏向长久期，10年期国债的拍卖规模在明年三季度仍可能上升至每季度1290亿，与之对比，今年三季度为1080亿美元，意味着届时每月需多增发70亿拍卖规模。

　　（三）短期内久期供给缓和，定价逻辑或切换至经济基本面

　　尽管长期供给未明显缓解，但本次再融资会议拍卖结果公布后，市场反应积极，10年美债收益率明显回落。主因可能在于市场定价财政部下调11月的拍卖规模。3年期、10年期及30年期国债实际拍卖规模均低于彭博市场调查的预期值，并且10年期及30年期拍卖也低于TBAC建议的规模。因而，11月1日当天消息公布后，10年期美债收益率下行0.8BP，30年美债收益率下行1.1BP。

　　近期的市场逻辑重心有所切换，基本面对美债的影响程度已超过供给因素。10月中下旬以来，美国公布的经济数据普遍不及市场预期，10月美国ISM制造业PMI下降2.3个点至46.7，低于市场预期值49，10月新增非农就业人数15万人，市场预期18万人，也大幅低于前值30万人。两项数据公布后的20分钟内，10年期美债收益率分别下行了1.5BP和3.3BP，均高于再融资会议公布后的下行幅度，30年期美债收益率的反应与之类似，这可能意味着随着供需矛盾的阶段性缓和，基本面因素已成为影响收益率的主要矛盾。

　　但美债定价逻辑能否顺利切换仍然取决于基本面矛盾与供求矛盾的相对强弱。彭博预测显示美国四季度经济增速将明显回落，由三季度的4.9%降至四季度的0.8%，在高利率的压制下，美国经济增速下行的预期始终处于等待兑现当中。另一方面，三季度美债净供给大幅超出季节性，四季度发行量有所回落，明年一季度供给量仍有可能上行，且今年美债供需矛盾相较于以往年份极为突出，前三季度超额供给约为6000亿美元，而以往年份超额供给往往为负，意味着美债的消化仍需时间，美债收益率能否顺畅下行仍需观察。

　　经过研究，本文发现：

　　（1）美国财政部四季度再融资会议更加谨慎，在长端美债发行上采取了更温和的姿态。财政部四季度计划国债净发行规模回落。财政部预计四季度净发债规模降至7760亿美元，较上一次再融资会议（8月）预计的四季度净发行规模8520亿下降760亿美元。财政部预计到年末，TGA账户余额为7500亿美元，持平于8月再融资会议的预计值。

　　（2）财政部放缓10年期及以上国债拍卖节奏，2到7年国债拍卖节奏不变。财政部放缓10年、20年及30年国债拍卖节奏。其中10年国债计划增发70亿，较上次会议减少20亿。对于2年、3年、5年、7年期国债而言，增发节奏保持不变，仍计划在四季度将上述期限国债拍卖规模分别增加270亿、180亿、270亿和90亿。

　　（3）为弥补融资缺口，财政部拍卖规模上升可能会持续到明年三季度。参考TBAC不同情景下的建议，美国每月附息债拍卖规模可能将持续增长至明年7月份。若国债拍卖更偏向长久期，10年期国债的拍卖规模在明年三季度仍可能上升至每季度1290亿，与之对比，今年三季度为1080亿美元，意味着届时每月需多增发70亿10期国债的拍卖规模。

　　（4）尽管长期供给未明显缓解，但本次再融资会议拍卖结果公布后，市场反应积极，10年美债收益率明显回落。主因可能在于市场定价财政部下调11月的拍卖规模。3年期、10年期及30年期国债11月拍卖规模均低于预期值，并且10年期及30年期拍卖也低于TBAC建议的规模。当日消息公布后，10年美债下行0.8BP，30年美债下行1.1BP。

　　（5）近期的市场逻辑重心似乎有所切换，基本面对美债的影响程度已超过供给因素。10月美国ISM制造业PMI及新增非农就业均不及预期。两项数据公布后，10年期美债收益率分别下行了1.5BP和3.3BP，均高于再融资会议公布后的下行幅度，这可能意味着随着供需矛盾的阶段性缓和，基本面因素已成为影响收益率的主要矛盾。

　　（6）但美债定价逻辑能否顺利切换仍然取决于基本面矛盾与供求矛盾的相对强弱。彭博预测显示美国四季度经济增速将明显回落，由三季度的4.9%降至四季度的0.8%。另一方面，今年美债供需矛盾相较于以往年份极为突出，前三季度超额供给约为6000亿美元，往年均值仅为-740亿，意味着美债的消化仍需时间，美债收益率能否顺畅下行仍需观察。

　　风险提示

　　1、 俄乌战争持续时长超预期。俄乌双方陷入持久战，美欧对俄制裁力度只增不减，滞胀压力加速累积下，货币政策抉择陷入两难境地。

　　2、 稳增长效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情反复超预期，进一步抑制项目开工、生产活动等。

　　3、 疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下消费等抑制加强；海外疫情反复，导致全球经济活动、尤其是新兴经济体压制延续，出口替代衰减慢。