招商宏观：跌破100后，美元怎么走？

　　本周美元指数跌破100，其贬值趋势符合我们去年以来的判断，那么随后美元怎么走？在回答这个问题前，我们还需要理解另外三个问题：美国经济究竟如何？为何美债曲线倒挂信号性意义失灵？美联储加息次数（预期）是否影响美元走势？

　　美国本轮经济特征与2000-2001年较为相似，无硬着陆风险。美国目前经济呈现如下特征：1）就业市场供需平衡，各州就业跷跷板说明失业率即将进入回升趋势；2）地产回暖、制造业拐点临近；3）疫后美国个人居家娱乐与自驾出行替代了部分场景性服务消费，叠加服务价格仍在明显攀升、就业者时薪增速放缓，进而服务消费大概率即将放缓并掣肘美国整体经济。总而言之，若以失业率回升为美国经济衰退的标志，那么，美国即将衰退。

　　怎么看美债倒挂信号“失灵”？短端反映经济、长端反映财政。此前美债曲线倒挂后不久美国失业率就会进入上升趋势，但这一轮确实不一样，原因是，短端反映的是疫后财政转移支付与用工荒等因素共振下的经济韧性，而长端反映的是美国财政压力。“通胀-就业”双目标制下，当前唯有失业率回升才能令美联储转向降息。但，目前美国政府杠杆率超过120%，今年美国财政能承受的最高利率水平大约也就在4%（10Y美债收益率全年均值上限）。6月初美国上调债务上限后美国财政部发行的国债以一年以内的短债为主，在美债曲线严重倒挂的背景下，只能说明两点：1）其认为数月后美债收益率将较当下更低；2）防止中长端美债收益率在供给冲击下飙升。

　　还需要纠结联储的加息次数（预期）吗？尽管今年以来美联储加息预期、美国经济预期均有较大波动，进而，美元指数与美债收益率亦随之波动，但二者反弹高点不断下移。可见，如果我们需要判断的是美元与10年期美债的方向，并不需要纠结美联储未来的加息次数以及市场预期的变化；但如果我们关注的是资产价格的波动，那么讨论市场预期则是有意义的。

　　跌破100后，美元将会怎么走？下半年或跌至95附近，但过程仍将一波三折。我们在去年的展望中就提到，今年美元指数贬值与两因素有关。首先，疫情引发的避险情绪逆转。此外，去年加速加息前美元指数仅在95附近，一旦美联储官宣加息结束，叠加欧元区持续加息，那么美元很有可能重回这个水平。但与过去三年资产价格有比较明确的趋势不同，今年几乎所有资产的波动都被放大了，趋势反而并不突出。往后看，只要联储尚未官宣结束加息，美元下行就可能反复受阻，其中枢再次走低恐怕需要新的催化剂。镜像来看，人民币汇率近期止贬企稳的主要动力是美元贬值，一旦美元暂停贬值脚步，人民币汇率亦可能会再次失去方向。

　　正文

　　一、美国本轮经济特征与2000-2001年较为相似

　　我们在7月9日报告《再议美国结构性变化：就业、经济错位、生活习惯》中指出，疫后美国出现了三点结构性变化。目前看，美国呈现如下特征：1）就业市场供需平衡，各州就业跷跷板说明美国失业率即将进入回升趋势；2）地产回暖、制造业拐点临近，进而中国出口即将在8月迎来回升；3）疫后美国个人居家娱乐与自驾出行替代了部分场景性服务消费，叠加目前服务价格仍在明显攀升，而就业者时薪增速放缓，进而服务消费大概率即将放缓并掣肘美国整体经济。

　　总而言之，我们认为若以失业率回升为美国经济衰退的标志，那么，美国即将衰退。但经济衰退与增速转负之间是否划等号？如图1所示，2000-2002年美国并未出现年度级别的负增长，甚至季度同比也并未转负，只是在2001年出现了Q1与Q3两个不相邻的季度环比折年率负增长。NBER关于美国经济衰退的定义是连续两个季度环比折年率负增同时失业率回升，2000-2002年并不符合这一标准，但事后NBER仍将这一阶段界定为衰退。可见，衰退更合理的理解是一种经济周期波动特征，而最关键的是失业率持续回升。我们认为美国本轮经济即将迎来与2000-2001年较为相似的周期性衰退。

　　二、怎么看美债倒挂信号“失灵”？短端反映经济、长端反映财政

　　最近关于美债曲线倒挂信号“失灵”的讨论颇多。我们在去年10月的报告《海外距离流动性危机有多远？》中指出，80年代后美债曲线倒挂后4-20个月美国都会爆发流动性危机，并阐述了其背后逻辑，也即：在经济晚周期“高杠杆、高利率、高估值（甚至高通胀）”背景下，一旦资产价格下挫就容易引发流动性危机。换言之，美债曲线倒挂实质上就是美国经济衰退的前奏。如图2所示，此前历次美债曲线倒挂后不久美国失业率就会进入上升趋势，但这一轮确实不一样。

　　我们认为原因是，短端反映的是疫后财政转移支付与用工荒等因素共振下的经济韧性，而长端反映的是美国财政压力。就美联储而言，“通胀-就业”双目标制下，只要通胀仍高、失业率仍低，那么加息就显得十分必要，直至实际利率转正才按下了暂停键。也就是说，目前2年及以下期限美债收益率反映的是经济因素。但是我们在3月FOMC点评《“预期陷阱”与“临门一脚”》中就曾指出，与上世纪70年代低政府杠杆率（不到35%）环境不同，目前美国国债占GDP的比重超过120%。我们估计今年美国经济能承受的最高利率水平大约也就在4%（10Y美债收益率全年均值上限），否则存在主权信用风险。

　　事实上，6月初美国上调债务上限后（至7月14日）美国财政部发行了2.67万亿美元美债，其中长期（20年及30年）480亿美元、中期（3年及9年10个月）3050亿美元、短期（1年以内）2.32万亿美元。结合图5可知，在美债曲线严重倒挂的背景下，美国财政部发行大量短债只能说明两点：1）其可能认为数月后美债收益率将较当下更低；2）防止中长端美债收益率在供给冲击下飙升（短端受基准利率约束，不易过度偏离）。

　　总而言之，目前长短端反映了美国的不同问题，这是过去40年从未有过的特征，进而也打破了过去40年的规律。

　　三、还需要纠结联储的加息次数（预期）吗？

　　假如问题是：我们是否需要关注美联储加息预期？似乎不应该得到否定的回答。但是如果问题换成，短端美债、长端美债以及美元指数谁对资产价格影响更大？那么，可能多数人会的答案是长端美债和美元指数。

　　我们在去年11月13日报告《站在美元的顶部——2023年宏观经济展望海外篇》中指出两点：1）美元或已见周期大顶；2）美债进入牛市：10年期美债收益率回落。甚至早在去年8月Jackson Hole全球央行会议点评中，我们就曾指出中期选举或为美联储政策节奏分水岭，果然此后美联储减速加息，10年期美债收益率就从高位走低了。

　　如图6所示，尽管今年以来美联储加息预期、美国经济预期均有较大波动，进而，美元指数与美债收益率亦随之波动，但二者反弹高点不断下移。正如前文，在财政约束下，10年期美债收益率对加息等因素的敏感度下降，即便未来仍有1-2次加息，10债收益率反弹高度仍然有限、中枢上行仍是小概率；叠加欧美政策反差之下美元贬值的确定性增强。未来美联储加息0次和2次的差别似乎只影响波动及幅度，却并不决定美元指数和10年期美债收益率的方向。进而，如果我们需要判断的是方向，并不需要纠结美联储未来的加息次数以及市场预期的变化；但如果我们关注的是资产价格的波动，那么讨论市场预期还是有意义的。

　　当然，我们仍然倾向于，美联储将在Q3给出结束加息的指引，不晚于11月结束缩表，12月议息会议开始讨论降息，明年大选前推动第五轮QE。

　　四、跌破100后，美元将会怎么走？

　　本周美元指数因何跌破100？很多人会说，因为6月美国CPI同比超预期降至3%。但这个理由非常牵强。首先，去年6月是高基数，所以本期CPI数据的回落在合理范畴；其次，美联储关注的应该是核心PCE，与其口径相似的核心CPI同比仍高达4.8%，环比也仅是降至0.3%，远未达到2%的目标水平。可见，美元指数跌破100只是发生在一个看似恰当的时机，但根本原因是美元已经进入贬值周期（详细分析请见7月2日报告《为什么我们对人民币汇率并不悲观？》），2022年10月大概率就是美元指数的周期大顶。

　　下半年美元看到什么位置？去年加速加息前水平：95附近。我们在去年的展望中就提到，今年美元指数贬值与两因素有关。首先，疫情引发的避险情绪逆转。2020年以来美元指数只有两个阶段超过100，分别是2020年3-5月疫情突发的黑天鹅时期、2022年4月后中国疫情突发的灰犀牛阶段。换言之，此前美元升破100的核心动力（之一）是疫情引发避险，今年该因素将逆转。此外，去年加速加息前美元指数仅在95附近，一旦美联储官宣加息结束，叠加欧元区持续加息，那么美元很有可能重回这个水平。

　　但是罗马并非一天建成，趋势仍将一波三折。与过去三年资产价格有比较明确的趋势不同，今年几乎所有资产的波动都被放大了，趋势反而并不突出。我们认为这与各国疫后发生较大的结构性变化，而这些结构性变化又干扰了市场对于各国经济位置的判断等因素有关。但，这也意味着美元指数跌破100后的走势未必流畅。正如前文所述，仅判断美元指数的趋势并不关注美联储加息预期的变化，但货币政策预期波动会引发美元指数的波动，只要联储尚未官宣结束加息，美元下行就可能反复受阻，其中枢再次走低恐怕需要新的催化剂。

　　镜像来看，人民币汇率近期止贬企稳的主要动力是美元贬值，一旦美元暂停贬值脚步，人民币汇率可能会再次失去方向。

　　风险提示：

　　美国经济与通胀超预期，美联储货币政策超预期。