股指延续振荡 关注结构性机会

　　7月以来，A股市场波动加大。一方面，经过5—6月的反弹，市场对国内经济企稳复苏和政策稳增长已有一定预期，进一步上涨需要基本面、政策面更加明确的信号。另一方面，自美联储6月议息会议后，海外市场衰退担忧升温，加之美国6月CPI数据高于预期，市场对7月会议加息100BP的预期强烈。在此背景下，北上资金双向波动现象较为频繁，A股市场受到一定影响。

　　[美国衰退与紧缩预期并存]

　　7月13日美国劳工部公布的6月CPI通胀数据超出预期，同比增长9.1%，创1981年11月以来的新高。这一增幅不仅高于预期的8.8%，也高于前值8.6%。虽然在数据公布前市场已经形成一定的心理预期，但通胀数据依然引发了广泛关注。根据6月议息会议的情况，本次通胀数据再度超出预期势必推升加息热度。CPI数据公布后，市场开始预期7月会议加息100BP、9月会议加息预期也从50BP提高到75BP。建议投资者密切关注7月28日公布的7月议息会议的结果。

　　从数据来看，美国通胀在9月之后将迎来高基数。不出现意外的话，四季度高基数显现，今年年末至明年年初美国CPI同比将逐渐回落。一旦通胀拐点确认，美联储就有可能在11月或12月议息会议上考虑紧缩政策的退坡，甚至转向。反之，如果发生意外（如地缘局势紧张、油价居高不下等），刺激通胀预期持续强烈，那么不排除四季度美联储继续紧缩的可能。届时，美股市场面临的紧缩和衰退压力也将进一步增大。因此，在美联储退出紧缩之前，需要有更多证据表明通胀已经得到有效控制。就美股市场而言，在增长放缓的过程中，若通胀出现拐点，且联邦基金利率有效超过中性利率，美联储政策出现退坡甚至转向，则市场就可以依靠增长放缓且政策宽松的交易逻辑，成长风格将相对受益。若在通胀拐点尚未出现时，经济就陷入衰退，则无疑会使美联储政策面临两难境地，市场也将承受估值和盈利的双重压力。

　　从内外盘联动的角度来看，美联储紧缩和美股波动一定程度上影响短期外资流向，未来北向资金的双向波动将更加频繁。不过，从中期视角来看，国内稳增长政策持续发力，推动基本面修复，就可以抵消外部紧缩的影响，进而缓解汇率和资金流向的压力。值得注意的是，2020年以来A股成长风格不仅与国内基本面息息相关，而且与美债利率呈现出较高的负相关性。一方面，美债收益率会对美股成长股估值造成影响，而随着内外盘联动性的增强，美股成长股的走势又会对A股成长股产生情绪映射。另一方面，美债收益率作为全球资产定价之锚，其变动会对机构大类资产配置产生深刻影响。当美债收益率大幅上行时，会带来外资流出的压力，也会对长久期资产（业绩分布在远端的资产）产生影响。因此，若7月议息会议前后美债收益率再度超预期上行，则其还会对A股成长风格形成阶段性压制，但考虑到美国经济增长可能继续回落、国内流动性宽松格局仍会持续，预计美债收益率对A股成长板块的影响将逐步减弱。

　　[A股短期波动加大]

　　上周二，国内季度经济数据和6月金融数据相继公布。数据显示，二季度，GDP同比增长0.4%，低于预期，显示出疫情对经济基本面的影响。6月，工业增加值同比增长3.9%，较5月回升3.2个百分点；社会消费品零售总额同比增长3.1%，较5月的-6.7%大幅好转；房地产销售面积同比下滑幅度收窄至-18%，而房地产新开工面积和开发投资额的降幅分别较5月扩大至-52.8%和-9.4%，地产复苏较为波折。此外，6月新增社融规模达5.17万亿元，同比多增1.47万亿元，超出预期。其中，新增信贷2.81万亿元，企业中长期贷款相比去年同期多增6130亿元，居民中长期贷款同比降幅也明显收窄，社融结构较前期明显改善。与此同时，M2增速进一步上升至11.4%，超过2020年的高点，表明宽信用政策效果显现。

　　进入7月，A股市场波动加大。5—6月经历了一波反弹，进一步上涨需要基本面、政策面的更多支撑。目前，国内疫情得到有效控制、经济逐渐企稳复苏，海外美联储紧缩压力仍存，使得流动性进一步宽松的概率降低。7月初，央行连续多日将OMO缩量至30亿元，更加引发市场对资金面收紧的担忧。此外，近期国内局部地区疫情反复以及房地产领域相关问题也影响市场风险偏好，促使部分资金获利了结。另外，自美联储6月议息会议后，海外市场衰退担忧升温，两年期美债利率与十年期美债利率倒挂程度加深。美国6月CPI数据再超预期，市场认为7月议息会议将加息100BP。在此背景下，北上资金倾向于双向波动，A股因此受到影响。

　　考虑到未来国内经济逐步复苏、宏观流动性维持相对宽松格局，预计A股市场风险有限，相对海外市场仍会凸显韧性。其一，今年国内经济复苏的斜率预计缓于2020年，本轮宏观流动性收紧时点也会晚于2020年。当前，流动性还不具备快速收紧的条件，只是宏观流动性边际改善的空间相对有限。其二，由于中美经济、政策周期错位，美国流动性紧缩、增长放缓成为共识，而中国经济在稳增长政策推动下呈现缓慢复苏态势，基本面状况的不同使得现阶段美股下跌对于A股更多是风险偏好上的压制。因此，操作上，从趋势角度来看，随着国内经济的持续复苏，原有内在周期力量将显现，而宏观流动性继续边际改善的空间有限，基本面所面临的内外部挑战势必导致短期市场波动加大。从市场结构角度来看，在总量增速缓慢回升、宏观流动性维持宽松格局的大背景下，顺周期板块盈利修复不确定性大于2020年，而成长板块盈利及增速占优的概率强于2020年，相对景气的集中将继续支撑风格相对收益表现，建议投资者关注多IC空IH的跨品种套利。