植田和男履新日本央行行长，第一把火会烧向YCC吗？

　　4月9日，植田和男正式接棒黑田东彦，成为新一届日本银行总裁。现年71岁的植田和男，打破了日本央行1970年代以来的惯例，成为日本战后首位经济学者出身的央行行长。

　　然而，摆在他面前的是一份艰难的工作。在美联储等央行收紧货币政策对抗通胀的背景下，日本银行几乎是全球唯一一个仍在执行货币宽松政策的主要央行。

　　面对复杂多变的内外环境，植田和男接下来是否会放弃YCC政策？超宽松的货币政策将以怎样的方式离场？全球金融市场又会面临怎样的冲击？这些问题都考验着植田和男的能力。

　　二战后首位经济学家

　　出身的日本央行行长

　　2月初，当日本首相岸田文雄宣布提名植田和男（Kazuo Ueda）出任日本央行行长时，全球市场都在问：谁是植田和男？然而对全球央行系统的资深人士来说，这个名字并不陌生。

　　植田和男，1951年9月20日出生于日本静冈县，曾担任东京大学经济学系教授、共立女子大学教授。1974年他毕业于东京大学理学部，次年毕业于经济学部。1976年，植田和男进入麻省理工学院攻读经济学博士学位，与美联储前主席本·伯南克几乎同时求学，共同师从被誉为央行界理论支柱的著名经济学家斯坦利·费希尔（Stanley Fischer）。但与其师兄伯南克不同，植田和男当年研究兴趣并不在金融危机，而在贸易与汇率上，他的毕业论文题为《贸易流动与汇率的动态相互作用：理论与证据》（Dynamic interactions between trade flows and exchange rates： theory and evidence）。

　　此外，值得一提的是，欧洲央行前行长马里奥·德拉吉、澳大利亚央行行长菲利普·洛和副行长盖伊·德贝尔、巴西央行前行长伊兰·戈德法恩，以及前美联储理事米什金，印度央行前行长苏巴拉奥等也都曾是费希尔的学生。

　　费希尔是新凯恩斯主义经济学理论的奠基人之一，与凯恩斯主义经济学相比，新凯恩斯主义更强调财政与货币政策并重。在MIT经济理论体系里，政策干预的重要性非常之高，这一学派讨论的焦点主要是“关于现实世界的经济学”，并主张在萧条时采用扩张性政策刺激经济，在繁荣时采用紧缩性政策抑制经济。在费希尔看来，经济学就是“做一些有用的事情”的工具。

　　作为一个学院派经济学家，植田和男的专业能力毋庸置疑，他曾出版过《世界金融和经济危机全貌》、《花10个小时就能学会大学四年的金融学》等书籍。此外，他还在《日本经济新闻》开设了《经济教室》专栏，经常就日本经济、金融形势等撰写文章。

　　但植田的当选仍让市场颇为意外。因为二战以来，日本央行行长一般都有日银或财务省（过去的大藏省）的任职经历。观察二战后任职的16位央行行长的履历，有10位出自日银体系，5位出自财务省系统。植田和男既非财务省官员，也非日银官员，在接近获得正式提名前，甚至都不在市场猜测的候选人名单中。此前市场一直认为副行长雨宫正佳是行长的最佳接任者，但他并不想接下这个“烫手山芋”。这才有了这匹“黑马”的出现。

　　有市场人士分析认为，植田和男虽然是学者出身，但他拥有国际化视野、扎实的专业能力，这一身份可能会让他没有“体制包袱”，超越央行与财务省的传统斗争，摆脱固有的制度偏见。

　　岸田文雄在解释为何选择植田和男时表示，“他（植田和男）在金融领域，具有理论与实务的高度见解，为最适合的人选。”

　　非“鸽”非“鹰”

　　基于事实判断的“平衡派”

　　实际上，植田和男并非没有“体制内”经验。1985年-1987年，他曾担任过日本大藏省（现财务省）金融研究所主任研究官，1998年4月-2005年，他还曾担任过七年的日本央行政策委员会审议委员。

　　在担任审议委员期间，他帮助日本央行引入了前瞻性指引并指导了宽松政策的实行。这一时期，植田和男在货币政策上可以算作“鸽派”。但到了黑田东彥担任行长的时代，植田似乎又变成了一个“鹰派”，时不时就货币政策的副作用与可持续性发文表示担忧。

　　植田最初担任央行审议委员时，正值日本经济陷入低增长、通缩加剧时期。1990年代，由于泡沫经济破裂及人口老龄化，日本潜在增长率不断下跌，从90年代初的4%左右，跌到90年代末的1%左右。面对不断恶化的经济形势和通缩压力，日本央行启用了零利率政策，首次迈入零利率时代。

　　1998年4月，新修订的日本银行法正式实施，这部法律赋予了日本央行更大的独立性。根据修订后的日本银行法，货币政策由政策委员会议上的多数票决定。政策委员会成员由9人组成，分别是1位行长，2位副行长，以及6位货币与经济方面的专家。当时46岁的植田和男便是6位中的一位，其重要性和影响力可见一斑。

　　1999年2月，日本央行决定引入零利率政策，并在当年4月明确表示，“将在通缩压力消除之前维持零利率政策”。这正是前瞻性指引的最早雏形，植田和男实际参与并帮助日本央行首次引入了这一最早版本的“前瞻性指引”——即通过明确传达政策意图，指引未来政策轨迹来加强货币宽松的效果。目前该政策已为美国、欧元区、英国、加拿大等多个国家的央行所采纳。

　　在这种宽松政策下，日本经济很快有了复苏迹象。2000年8月11日，时任央行行长速水优（1998.3-2003.3）决定收紧货币政策、结束零利率，在9个投票人员中，有2人明确投出反对票，其中一张反对票来自植田和男。植田当时认为，日本经济仍“存在通缩再次出现的风险”，在零利率下等待复苏的成本比过早收紧货币政策的成本更小。但最终，在7：2的票比下，日本央行通过了加息25个基点的决议。

　　在退出宽松仅2个月后，受美国科技泡沫破裂影响，日本经济再度恶化，通胀率陡然下跌。因此，2001年3月，日本央行开启了量化宽松政策，大量购买日本政府国债，并宣布“在核心CPI稳定在零水平附近或CPI年率出现上升前将维持宽松政策”。这种量化宽松政策，一直持续到了2006年2月。

　　2005年，伴随货币宽松政策发挥效果，日本核心CPI由负转正，植田和男也结束了他在央行货币政策委员会的这段旅程。在这七年时间里，植田和男一直在与零利率和量化宽松政策打交道，这段经历让他在2005年写成了一本书——《对抗零利率》（Fight Zero Interest Rates）。

　　此后，植田和男以东京大学研究生院经济学研究科教授的身份回到大学教书。但即便回到大学任教后，植田和男也与日本央行的官员始终保持着密切联系，他还在日本央行旗下的金融研究所担任特别顾问，并主持过该研究所举办的国际性会议。日本央行的高层管理人员中，亦有不少曾是他的学生。

　　在对待零利率和货币宽松政策上，植田的态度实际上不是一成不变的，他更像是一个灵活的务实派，倾向于依据当下的现实情况作出具体判断。比如，到了2016年，他开始对负利率政策的局限性表示担忧。他曾在当年撰文指出，利率下行导致的金融机构收益恶化将破坏其作为金融中介的货币传导作用。

　　曾在植田和男任职于日央行政策委员会时担任其幕僚秘书的井上哲也认为，“植田和男的风格是根据事实和证据讨论货币政策，他不会依赖单一模型，因为他知道经济和价格的发展非常复杂。相反，他倾向使用经济理论作为工具来灵活地制定政策。”他认为，不应把植田归类于“鹰派”或者“鸽派”，他只是一个着眼于现实并寻求最佳政策决定的人。

　　三个难题：

　　YCC退场、通胀、金融稳定

　　摆在植田和男面前的至少有三个难题——平稳退出超宽松货币政策和YCC（收益率曲线控制政策）、实现通胀目标以及保持金融稳定。其中，最受关注也最为重要的是，超宽松货币政策、YCC是否会调整，以及在调整过程中如何避免更大的溢出作用。

　　2013年4月，黑田东彦掌控日银后不久，日本便开始实施量化质化货币宽松政策（QQE），开启了长达10年的大规模资产购买政策。2016年1月，日本央行又引入负利率政策，同年9月推出了收益率曲线控制政策（YCC），货币宽松政策从“量”转向“价”的持久战。

　　在YCC政策下，日本央行除了将短期利率控制在-0.1%之外，还通过购买国债的方式力求将10年期国债收益率维持在零上下。

　　十年后的今天，再来回顾日本央行这场前所未有的宽松行动，其结果是显而易见的：日本央行资产负债表已经膨胀了数倍，但2%的通胀预期目标仍未实现。

　　2022年，日本的经济形势变得更为糟糕。俄乌冲突、全球高通胀、美联储加息等事件让日元迅速贬值，输入性通胀压力上升，空头不断来袭，YCC政策变得“摇摇欲坠”。

　　2022年12月20日，日银宣布调整10年期国债收益率曲线控制目标区间：从±0.25%扩大到±0.5%。消息一经传出，震惊四座，市场纷纷猜测，日本央行可能会在新行长到任前进一步调整YCC政策，寻求货币政策正常化路径。现实是，黑田东彦在这之后选择按兵不动，难题仍然留给了继任者。

　　从过去十年来看，这种超宽松货币政策的副作用已经显现无疑，财政纪律松弛、国债功能下降、市场扭曲等批评声此起彼伏。

　　尽管超宽松货币政策备受批评，但植田和男多次公开表示，有必要继续保持货币宽松。他此前在众议院听证会上说，“金融政策必须基于景气和物价的现状以及前景来运行，从这一观点来看，我认为现在日本央行的政策是适当的。目前有必要继续实施宽松货币政策，营造支持企业加薪的环境。”

　　从当下的经济环境和通胀来看，植田和男认为，“日本正在从新冠疫情中复苏，国内外经济和金融市场面临的不确定性极为突出。”虽然当前日本的通胀涨幅已经达到4%，但植田和男认为，这主要是“输入性通胀”压力，并非是物价本身坚挺，日本走向可持续的2%通胀目标是漫长的。

　　植田和男对众议院说，“如果作为总裁得到认可，我将与政府密切合作，同时采取适当政策，不是以暂时的、而是以持续稳定的形式实现物价稳定。”

　　即便植田和男坚定地支持宽松政策，但市场仍预期在他任内，政策改变只是时间问题，而最先调整的可能是YCC政策。

　　对于YCC政策，植田和男曾在2022年7月的文章有过表态。他在文中表示，YCC的退出可能不适合微调，参考国际经验，过去没有过微调逐步退出YCC的先例，皆为一次性放弃，需要在某个时间点认真考虑货币宽松框架的未来。

　　前日本央行货币政策官员门间一夫近日表示，最近全球债券收益率下跌已经为日本央行本月取消YCC政策创造了有利条件。“如果客观地考虑当前形势，4月就有可能取消YCC。”

　　“货币政策的制定会更加依赖数据”，植田和男此前表示。因此，若今年日本经济增长、通胀、薪资等数据能有明显改善，他很可能会在年内放弃或大幅修正YCC。有市场人士预计，未来五年，植田和男开启货币正常化为大概率事件，顺序或为：放弃YCC—退出负利率—退出QQE。

　　但任何一步操作不当都有可能带来较大的市场风险。如果退出YCC，日债收益率可能会急剧上升，违约风险及对全球金融市场的溢出风险都将上升，届时金融体系稳定将面临考验。

　　中国金融四十人研究院王曲石等人曾撰文详细分析了日本央行接下来面临的困境。文章指出，相较于单纯的资产购买（QQE），YCC存在难以退出的问题。央行一旦退出YCC，市场将会重新定价，并可能引发无序调整，产生较大的市场波动，这个过程未必能一帆风顺。

　　或许最早在4月底的日本央行政策会议上，我们就可以见证植田和男将如何给日本央行旷日持久的宽松实验画上第一个句号。